Qu'est-ce qu'une opération d'initié ? La question était au cœur de l'affaire EADS. Quelques jours après la décision de l'AMF (Autorité des marchés financiers) dans ce vaste dossier de manquement d'initié, la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE) vient de donner à son tour sa définition. Son arrêt du 23 décembre 2009 délimite la notion d'utilisation d'une information privilégiée posée par la directive sur les abus de marché du 28 janvier 2003. L'article 2 de la directive dispose que « les Etats membres interdisent à toute personne […] qui détient une information privilégiée d'utiliser cette information en acquérant ou en cédant […] les instruments financiers auxquels se rapporte cette information ».

La Cour ouvre ainsi une nouvelle voie de défense pour certains initiés présumés. Pour la CJUE en effet, « certaines situations peuvent requérir un examen approfondi des circonstances de fait permettant de s'assurer que l'utilisation de l'information privilégiée revêt effectivement le caractère indu que ladite directive vise à proscrire au nom de l'intégrité des marchés financiers et de la confiance des investisseurs ».

La Cour expose que l'efficacité de la lutte contre les opérations d'initié, s'agissant des initiés primaires (personnes détenant une information privilégiée dans le cadre de l'exercice de leurs fonctions, tels les dirigeants ou administrateurs d'une société), repose sur une présomption : « L'intention de l'auteur d'une opération d'initié se déduit implicitement des éléments matériels constitutifs de cette infraction. »

Mais cela ne signifie pas pour autant, explique la Cour, qu' « il faille interpréter cette disposition de telle sorte que tout initié primaire en possession d'une information privilégiée qui effectue une opération de marché tombe nécessairement sous le coup de la prohibition des opérations d'initié ». Pour être répréhensible, l'utilisation d'une information privilégiée doit être contraire à la règle assurant que les investisseurs sont sur un pied d'égalité. Les juges européens précisent que « la caractéristique essentielle de l'opération d'initié réside […] dans le fait de tirer indûment avantage d'une information au détriment de tiers qui n'en n'ont pas connaissance et, par voie de conséquence, de porter atteinte à l'intégrité des marchés financiers ainsi qu'à la confiance des investisseurs ».

Cette notion d'avantage utilisé indûment est essentielle. Elle impose des limites à une infraction purement objective. Le manquement d'initié ne peut être assimilé à une infraction au Code de la route.

Juger selon des critères objectifs

La CJUE rappelle à cet égard que la lutte contre les opérations d'initié ne saurait déroger aux principes et droits fondamentaux posés par la Convention européenne de sauvegarde des droits de l'homme et des libertés fondamentales, notamment ceux relatifs à l'exercice des droits de la défense. A tout le moins, le présumé initié est en droit d'apporter la preuve de son innocence. En France, selon l'article 622-1 du règlement général de l'AMF, toute personne « doit s'abstenir d'utiliser l'information privilégiée qu'elle détient en acquérant ou en cédant, ou en tentant d'acquérir ou de céder, pour son compte ou pour le compte d'autrui, soit directement soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information ».

Les juges européens réfutent toute interprétation extensive de cet article. La personne mise en cause doit pouvoir démontrer qu'elle n'a pas tiré avantage de l'information privilégiée si elle ne s'est pas placée dans une situation d'utilisation « indue ». Par exemple, lorsque sa décision d'acquérir ou de céder des titres concernés par l'information a été étrangère à la possession de celle-ci.

L'arrêt de la CJUE imposera désormais à l'AMF de justifier précisément l'atteinte à l'intégrité du marché provoquée par l'acquisition ou la cession de titres par le détenteur d'une information privilégiée, non pas au plan des principes, mais au regard de critères objectifs. La conception du manquement objectif qui s'est forgée au fur et à mesure de la jurisprudence de l'AMF devra donc être assouplie à la lumière de cette interprétation nuancée, qui s'impose en France comme dans tout autre pays de l'Union européenne.

Cette décision importante souligne qu'une décision d'investissement ou de désinvestissement par un présumé initié peut s'expliquer autrement que par la détention d'une information privilégiée. La présomption de détention d'une information privilégiée ne doit pas se confondre avec la présomption de son utilisation indue.