Le législateur devra se remettre au travail une troisième fois ! Les affaires LVMH et Wendel ont souligné l'inadaptation du droit aux usages stratégiques de certains dérivés actions.

Ces instruments financiers, dont la valeur « dérive » de celle d'actions, peuvent conférer à un investisseur un pouvoir d'influence ou d'appréhension à l'égard de ces actions. Mais ce pouvoir repose sur des paramètres uniquement économiques. De fait, les contrats de dérivés ne portent pas sur les actions elles-mêmes, mais sur leur valeur, dont l'augmentation éventuelle doit être versée au client in fine (« cash-settled derivatives » ou CSD). Ils créent néanmoins une proximité économique avec les actions, l'intermédiaire les acquérant habituellement pour couvrir le risque de versement de la plus-value, et le client bénéficiant d'un accès privilégié à ces actions lors de leur cession, d'où une ambiguïté que le droit peine à saisir.

Ainsi, les amendes infligées par l'Autorité des marchés financiers aux dirigeants de Wendel, fondées sur un texte imprécis et inusité en la matière, créent une redoutable zone d'insécurité. Quant à l'affaire LVMH, elle illustre l'infirmité du régime des déclarations de franchissement de seuils mis en place en 2009 qui n'oblige à dévoiler les dérivés actions à dénouement exclusivement monétaire qu'à l'occasion d'un franchissement de seuils ordinaire. La loi de régulation bancaire et financière d'octobre 2010 n'a pas jugé bon de remédier à cette infirmité.

Assimilation

La question n'est donc plus de savoir s'il faut légiférer, mais comment le faire. Une solution serait d'épouser le modèle en passe de s'imposer en Europe : celui de l'assimilation. Inauguré outre-Manche en 2009, prôné au niveau communautaire et adopté outre-Rhin le 11 février 2011, il consiste à obliger les actionnaires, pour le calcul des seuils déclarables, à ajouter aux droits de vote des actions détenues ceux liés aux actions formant le sous-jacent des CSD qui les placent économiquement dans une situation équivalente à celle d'un actionnaire, fermant ainsi la porte aux contournements trop habiles.

Si elle a l'apparence de la simplicité, cette assimilation ne fait pas l'unanimité. On lui reproche son caractère approximatif et excessif dans la mesure où elle oblige à prendre en compte, dans le calcul des seuils, l'ensemble des CSD et pas seulement ceux utilisés aux fins dénoncées. Elle risque de multiplier les franchissements de seuils vides de portée politique, y compris celui de l'offre publique obligatoire, résultant d'opérations strictement financières ou de l'absence de couverture en actions chez l'intermédiaire et donc d'influence possible de l'investisseur par ce biais.

Pour pallier ces risques, des exemptions seraient envisageables de même qu'un cantonnement de l'assimilation aux seules déclarations en capital, et non en droits de vote.

Une voie alternative consisterait à instituer un dispositif de transparence autonome, spécialement dédié aux positions longues en dérivés actions. Une passerelle pourrait d'ailleurs le relier au régime général des déclarations de franchissement de seuils, par le biais de déclarations complémentaires, telle que suggérée par l'Amafi (association française des marchés financiers) le 28 janvier 2011.

L'institution d'un dispositif propre aux CSD a de quoi séduire. Il gagnerait à s'insérer dans un ensemble juridique repensé, dans son contenu comme dans sa sanction, qui distinguerait nettement entre positions en droits de vote, positions en capital, actuelles ou optionnelles (y compris par voie de souscription) et positions en CSD. Sa lisibilité dépendra largement du traitement de la déconnexion entre influence politique et exposition économique sur une société, qu'accentue le succès des dérivés actions. Elle déterminera aussi sa capacité de séduction à Bruxelles, où se prépare la révision de la directive transparence.