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13 avril 2015

L’information privilégiée : quel sens ?

L’actualité de la notion – essentielle pour les sociétés cotées – d’information privilégiée est dense. Le Conseil constitutionnel vient, dans l’affaire EADS, de censurer le droit français qui autorise une double poursuite pour les mêmes faits. La Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) a rendu le 11 mars 2015 une décision importante dans l’affaire Wendel.

La question posée à la CJUE par la Cour de cassation était de savoir si la qualification d’information privilégiée, impliquant l’existence d’une information précise, non publique et susceptible, une fois publique, d’une influence sensible sur le cours, requiert de son détenteur qu’il puisse anticiper le sens (positif ou négatif) de cette influence.

La doctrine française était divisée. Pour certains, la preuve de la connaissance par l’initié du sens de l’influence serait difficile à rapporter, privant ainsi le dispositif de protection du marché d’une partie de son efficacité. D’autres avançaient, avec un certain bon sens, qu’une information ne peut être précise s’il est impossible de déterminer le sens de son impact sur le cours. Ajoutons que si l’on ne sait déterminer si l’influence sera positive ou négative, il se peut aussi bien qu’elle soit nulle…

Les tribunaux britanniques ont opté pour la seconde interprétation (Upper Tribunal, aff. Hannam, 27 mai 2014), jugeant que l’information n’est précise que si le sens du mouvement du cours lorsqu’elle devient publique est déterminable.

La CJUE a tranché en faveur de la première analyse, considérant que l’incertitude sur le sens de l’influence est inhérente à la « complexité accrue » des marchés financiers, conférant à l’initié une protection indue au regard de l’impératif de protection de l’intégrité de ces marchés.

Cette lecture des directives communautaires ne sera pas toujours aisée à mettre en oeuvre pour les détenteurs d’informations non publiques. La théorie selon laquelle le cours reflète exactement l’information disponible n’est pas une vérité absolue. La recherche de cet idéal ne doit pas se faire aux dépens de sécurité juridique des opérateurs économiques, notamment des émetteurs. Tel serait le cas, pourtant, s’ils se trouvent, dans le doute, contraints de diffuser une information alors qu’ils ne peuvent déterminer si son influence sera positive ou négative, voire en réalité si elle en aura une.

Il semble enfin que cette interprétation extensive de la notion d’information privilégiée soit de nature à conduire à une difficulté supplémentaire pour la gestion par les dirigeants de leur intéressement en actions de la société. Leur capacité à céder leurs titres, déjà contrainte par la loi, risque d’être encore réduite par cette décision de la CJUE.

L’intéressement en actions étant un élément important d’attraction des talents pour bon nombre d’acteurs économiques majeurs, l’effet d’une telle décision est susceptible de dépasser le seul cadre des sanctions.

Hervé Pisani
Avocat à la Cour, associé chez Freshfields Bruckhaus Deringer LLP
Expert du Club des juristes

Stéphane Bénouville
Avocat à la Cour, associé chez Freshfields Bruckhaus Deringer LLP