Les nouvelles dispositions du règlement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF), entrées en vigueur le 1 er octobre dernier, apportent un nouveau tour de vis au ramassage en Bourse. Cette technique consiste à acquérir, en principe discrètement et en dehors même de toute offre publique, des titres d'une société par achats successifs sur le marché. La nouvelle réglementation boursière, qui suit une consultation de place lancée par l'AMF le 10 avril 2008, va changer les règles du jeu. Elle modifie en effet le régime des interventions sur titres en période d'offre publique d'acquisition (OPA) et instaure en particulier une période dite de « préoffre ». Celle-ci, définie par le nouvel article 231-2 du règlement général, s'entend comme le temps s'écoulant entre la publication par l'AMF des caractéristiques d'un projet d'offre (nature du projet, prix ou parité envisagée, etc.) et le début de la période d'offre proprement dite, c'est-à-dire la date de dépôt formel du projet d'OPA auprès de l'AMF ou, à défaut, de renonciation par l'initiateur à son projet.

Il en découle une nouvelle interdiction, posée par l'article 231-38.I du règlement général : pendant toute la période de préoffre, l'initiateur de l'OPA et les personnes agissant de concert avec lui ne peuvent acquérir aucun titre de la société visée. A ce principe, une seule exception : lorsque leurs acquisitions de titres résultent d'un accord de volonté antérieur, autrement dit d'un acte juridique conclu avant le début de la période de préoffre.

Dispositif antirumeurs

Cette limitation des interventions sur les titres de la société cible tend à s'assurer que l'offre se déroule pendant la période « officielle » de celle-ci, dans le respect du principe du libre jeu des offres et des surenchères. Ce faisant, elle contribue au renforcement de l'encadrement du ramassage en Bourse.

Aucune disposition légale n'interdit explicitement le ramassage de titres sur le marché préalablement au dépôt d'une OPA. Néanmoins, sa mise en oeuvre a été encadrée tant par la jurisprudence que par les modifications successives apportées à la réglementation boursière. Les tribunaux considèrent que le mobile du ramassage est l'élément déterminant pour apprécier la licéité d'une opération au regard des dispositions sur le manquement et le délit d'initié. Si la finalité de l'opération consiste uniquement en la prise de contrôle de la société cible, le ramassage est licite. En revanche, si le but de l'opération est exclusivement pécuniaire - c'est-à-dire vise à abaisser le prix de revient - et que la réussite de l'offre n'est soumise à aucun aléa, l'initiateur s'expose au risque de se voir reprocher un manquement ou un délit d'initié en application du principe dégagé par la jurisprudence Zodiac (CA Paris, 1re ch., 15 novembre 1994). Par ailleurs, le dispositif antirumeurs (article 223-32 du règlement général), dénommé « put-up or shut-up » et adopté en 2006 en réaction aux rumeurs de marché sur le titre Danone, permet à l'AMF de contraindre un initiateur à dévoiler ses intentions. Celles-ci le lient pendant un délai de six mois. L'effet conjugué de ces dispositions conduit nécessairement à se poser la question de la place laissée au ramassage, en particulier dans le cadre d'offres publiques non sollicitées. En effet, l'AMF pourra dorénavant solliciter d'un candidat à l'OPA qu'il se dévoile en application du dispositif antirumeurs, pour ensuite le contraindre à l'abstention du fait de la publication des principales caractéristiques de l'offre en préparation, qui marque le début de la période de « préoffre ».

Ce dispositif limite de la sorte le champ d'intervention de l'initiateur. Il ouvre, d'une part, une période pendant laquelle la société cible pourra organiser sa défense ; elle ne pourra certes pas intervenir sur ses titres mais sera par exemple en mesure de rechercher un chevalier blanc ou de procéder à des émissions de titres de capital sans être soumise aux restrictions applicables en période d'offre. Il laisse, d'autre part, le champ libre à d'autres investisseurs ou concurrents qui souhaiteraient se positionner sur le titre. Il pourrait donc avoir pour conséquence de créer une discrimination positive en faveur de tiers hostiles au projet d'offre ou en concurrence avec celui-ci, contrairement à l'objectif recherché de loyauté dans la compétition.

Seule l'application concrète par l'AMF de ces nouvelles dispositions dans le cadre des futures offres publiques permettra d'apprécier si le ramassage demeure un moyen réellement utilisable pour entrer au capital d'une société avant la mise en oeuvre d'une OPA. Affaire à suivre…